La Valoración de Empresas en el marco de las NIIF

Si bien es cierto que el proceso de Globalización ha traído ciertos ‘pros’ a las economías de los países -en particular a las grandes potencias- es también cierto que ha habido varios ‘contras’ en este proceso, como son los abusos financieros de algunas multinacionales. Pensemos un momento en un escándalo financiero ocurrido a mediados de noviembre de 2001: El caso Enron Inc.

Enron se constituyó en 1985 gracias a la fusión de dos empresas: Houston Natural Gas e InterNorth. En el transcurso de 15 años, la empresa llegó a ser una de las empresas más grandes de los EEUU, llegando en agosto de 2000 a cotizar en bolsa un precio de acción de USD 90.00. No obstante, tal crecimiento financiero era falso, pues Enron había desarrollado una serie de prácticas contables fraudulentas.

Por ejemplo, una de tales prácticas de Enron fue el contabilizar ingresos futuros que aún no se habían realizado, bajo el supuesto de que tales ingresos podían ser medidos con fiabilidad y que además existía una alta probabilidad de que los beneficios económicos futuros ingresaran a la empresa. Ante esta práctica, los auditores externos, la firma de auditoría Arthur Andersen, evaluó tales supuestos como ‘razonables’. Esta práctica fraudulenta llegó a conocerse después bajo el nombre de ‘contabilidad creativa’.

Supongamos por un momento que Enron hubiese sido una empresa en un mercado emergente y que no hubiese cotizado en Bolsa. ¿Sería factible pensar que una valoración de la empresa daría como resultado valores razonables, cuando su contabilidad contiene prácticas fraudulentas? Definitivamente que no.

Ante esta gran problemática, el IASB (International Accounting Standards Board, con sede en Londres) en el año 2001, decidió adoptar todas las Normas Internacionales de Contabilidad (NIC’s) y continuar su desarrollo, denominando a los nuevos estándares “Normas Internacionales de Información Financiera” (NIIF’s). Estas nuevas normas, compuestas en la actualidad de 15 NIIF’s, 29 NIC’s y casi 30 interpretaciones adicionales (en total más de 3,000 páginas), tienen como objetivo principal el regular la presentación de la información contable financiera de las empresas de forma que tal información sea de alta calidad, comprensible, comparable, transparente y de alto cumplimiento.

Para que este objetivo principal se cumpla, la información presentada en los Estados Financieros debe tener una característica esencial: debe ser información razonable, que exprese la situación financiera de la empresa de forma razonable.

Y esta es también la principal exigencia de las NIIF’s: que los valores que se presenten en las diversas cuentas contables que conforman los Estados Financieros de las empresas, estén expresados de forma razonable. Por ende, cabe definir en términos de las actuales normas, qué es un valor razonable. Pongamos un ejemplo: supongamos inicialmente un computador portátil para uso de un consultor independiente. Este consultor adquirió su computador hace 18 meses y desea saber qué valor debe reconocer en su contabilidad para identificar tal activo. Pues bien, el consultor tendría 4 opciones:

  1. El costo de adquisición original de tal activo (en este caso de USD 1,500) menos su depreciación acumulada (que es de USD 500);
  2. El costo de adquirir en los actuales momentos un computador nuevo con similares características que el computador actual (comprar uno nuevo le costaría USD 1,200);
  3. El valor que le darían en el mercado por vender su computador (en este caso, no obtendría más de USD 800);
  4. De acuerdo a una proyección de ingresos y egresos, el consultor determina una serie de beneficios económicos futuros gracias a la inversión realizada en la adquisición del computador (tales flujos futuros, el día de hoy suponen un valor presente de USD 2,000).

Este pequeño ejemplo nos muestra que, bajo las NIIF’s, existe el dilema de cuál de estos cuatro criterios (Fig. 1.1) sería el más adecuado para determinar el valor más razonable de una partida de activos, pasivos o patrimonio en particular. De acuerdo al párrafo 100 del Marco Conceptual de las NIIF, estos criterios son:

  1. Costo histórico. Los activos se registran por el importe de efectivo y otras partidas pagadas, o por el valor razonable de la contrapartida entregada a cambio en el momento de la adquisición. Los pasivos se registran al importe de los productos recibidos a cambio de incurrir en la deuda o, por las cantidades de efectivo y equivalentes al efectivo que se espera pagar para satisfacer la correspondiente deuda, en el curso normal de la operación.
  2. Costo corriente. Los activos se llevan contablemente por el importe de efectivo y otras partidas equivalentes al efectivo, que debería pagarse si se adquiriese en la actualidad el mismo activo u otro equivalente. Los pasivos se llevan contablemente por el importe sin descontar de efectivo u otras partidas equivalentes al efectivo que se precisaría para liquidar el pasivo en el momento presente.
  3. Valor realizable (o de liquidación). Los activos se llevan contablemente por el importe de efectivo y otras partidas equivalentes al efectivo que podrían ser obtenidos, en el momento presente, por la venta no forzada de los mismos. Los pasivos se llevan por sus valores de liquidación, esto es, los importes sin descontar de efectivo u otros equivalentes al efectivo, que se espera puedan cancelar las deudas, en el curso normal de la operación.
  4. Valor presente. Los activos se llevan contablemente al valor presente, descontando las entradas netas de efectivo que se espera genere la partida en el curso normal de la operación. Los pasivos se llevan por el valor presente, descontando las salidas netas de efectivo que se espera necesitar para pagar las deudas, en el curso normal de la operación.

Algunas NIC’s, tales como la NIC 16 (Activos Fijos), NIC 36 (Deterioro del Valor) y NIC 38 (Activos Intangibles) requiere que el valor razonable sea calculado mediante el último de los cuatro criterios. Tal criterio está íntimamente relacionado con la Valoración de Empresas, por cuanto la estimación de flujos futuros dependerá en gran medida de la capacidad de toda la empresa para generarlos, y no solamente dependerá de una clase de activo en particular. Por ende, bajo las NIIF’s, la Valoración de Empresas toma más importancia dado que se convierte en uno de los pilares de la razonabilidad de los Estados Financieros.

Valoración de Empresas y Globalización

¿Por qué es tan importante en la actualidad una especialidad tan compleja como es la Valoración de Empresas? Pues bien, la respuesta a esta pregunta nos lleva a un interesante viaje al pasado. Luego de la caída del comunismo (caracterizada principalmente por la caída del Muro de Berlín en noviembre de 1989) y el fin de la Guerra Fría, se produce un proceso de integración mundial, el cual abriría una nueva página en la historia de la humanidad, conocido mundialmente como Globalización.

En un sentido estricto, la Globalización es el proceso resultante de la combinación de ciertas actividades, para poder funcionar como una unidad, en tiempo real y a escala planetaria. Así, las decisiones y actividades en cualquier lugar del mundo, tienen repercusiones significativas en otros lugares muy distantes. Este proceso se fundamenta en la revolución informática y de comunicaciones, los cuales dan la base tecnológica para que las operaciones puedan darse en tiempo real.

Las economías de los países se componen (y se descomponen) en una serie de transacciones y procesos que operan a nivel internacional. Por ende, la creación de riqueza de los países depende en gran medida de empresas cada vez más integradas en sistemas globales de grandes compañías, conocidas como empresas transnacionales o multinacionales.

En 1991, se formó en la ciudad de Lisboa, Portugal, un grupo de análisis crítico sobre la Globalización, conformado por 21 dirigentes de empresas, investigadores, periodistas y responsables de grandes instituciones culturales. Este grupo, que se ha llegado a conocer como el Grupo de Lisboa, publicó en 1996 un tratado titulado “Los Límites a la Competitividad”, donde se identifica siete “tipos de globalización” con sus correspondientes teorías:

  1. La “globalización de las finanzas y del capital”, que supone la desregulación de los mercados financieros, la movilidad internacional del capital y el auge de los fusiones de las empresas multinacional.
  1. La “globalización de los mercados y estrategias, y especialmente de la competencia”, basada en la unificación de actividades empresariales, el establecimiento de operaciones integradas y de alianzas estratégicas a escala mundial.
  1. La “globalización de la tecnología, de la investigación y desarrollo y de los conocimientos correspondientes a raíz de la expansión de las tecnologías de la información y comunicación – consideradas como “enzima esencial”- que facilitan el desarrollo de redes mundiales en el seno de una compañía y entre diferentes compañías (la globalización como proceso de universalización del “toyotismo” en la producción).
  1. La “globalización de las formas de vida y de los modelos de consumo” (globalización de la cultura), asociada a la transferencia y trasplante de formas de vida dominantes, la “igualación” de los medios de consumo, la transformación de la cultura en “alimentos culturales” y en “productos culturales”, la aplicación del GATT a los intercambios culturales y la acción planetaria de los medios de comunicación.
  1. La “globalización de las competencias reguladoras y de la gobernación”, vinculada a la disminución del papel de los gobiernos y parlamentos nacionales y a los intentos de diseño de una nueva generación de normas e instituciones para el gobierno del mundo.
  1. La “globalización de la unificación política del mundo”, asentada en la integración de las sociedades mundiales en un sistema político y económico liderado por un poder central.
  1. La “globalización de las percepciones y la conciencia planetaria”, derivada del desarrollo de procesos culturales centrados en la idea de “una sola Tierra” y de movimiento que promueven el concepto de “ciudadano del mundo”.

Dados estos tipos de Globalización, una de las bases fundamentales para la expansión de las empresas multinacionales, y por ende para la “globalización de las finanzas y el capital”, son las diferentes fusiones, adquisiciones, escisiones y sociedades accidentales (joint-ventures) que ocurren entre las economías del primer mundo y las llamadas economías emergentes.

En estas últimas economías, donde los mercados de valores no están plenamente desarrollados y donde no existen indicadores confiables por falta de movimientos de títulos de renta variable, la Valoración de Empresas se vuelve un pilar fundamental para las transacciones a nivel mundial, y con ello para el fortalecimiento del proceso económico de la Globalización.

¿Qué es la Valoración de Empresas?

Todas las empresas tienen una serie de necesidades monetarias o financieras que pueden aparecer en el corto o largo plazo, dependiendo de las circunstancias. De forma similar, existe una serie de alternativas de financiamiento de tales necesidades, según la conveniencia de cada alternativa. Todas estas alternativas requieren de la aplicación de uno o varios procedimientos de análisis que se aprenden con el estudio de las ciencias financieras. Y eso conlleva a su vez a ciertas especialidades profesionales que hacen a un graduado de Finanzas en un experto en cierta rama en particular. Sin embargo, existe una especialidad que reúne a todas las demás ramas de las finanzas corporativas en un todo: la Valoración de Empresas.

La Valoración de Empresas es el proceso por el cual se busca una estimación de precios posibles de transacción de una empresa. La Valoración es un intento de encontrar un valor justificable para una entidad económica. Tal Valor no debe confundirse con su Precio, el cual es básicamente el valor al cual vendedor y comprador acuerdan realizar una transacción de compra-venta de una firma y que no necesariamente tiene que coincidir con el valor obtenido de manera teórica a través de la Valoración.

Lo anterior indica que normalmente, los métodos de valoración se aplican desde una determinada perspectiva. Por ejemplo, desde la perspectiva del comprador, la Valoración tendrá como objetivo determinar el valor máximo que se está dispuesto a pagar, mientras que desde la perspectiva del vendedor, la Valoración buscará el valor mínimo que se está dispuesto a recibir o a aceptar la operación.

Por lo general, en casi todas las valoraciones que se realizan, hay una serie de objetivos de por medio; no obstante se puede identificar y resumir tales objetivos en cuatro objetivos principales:

  1. Determinar un rango estimado de precios de venta de una empresa: Un comprador buscará un valor máximo a pagar, mientras que un vendedor buscará un valor mínimo a aceptar. El precio de transacción normalmente estará en un rango fijado por ambos valores mínimo y máximo.
  2. Viabilizar procesos de apertura de capital: Con una Valoración se busca determinar el valor unitario de cada acción que compone el capital social de una firma, con la finalidad de atraer nuevos inversionistas que proporciones nuevos recursos a la empresa.
  3. Identificar si empresa crea o destruye valor: La contratación de varias valoraciones durante la vida de la empresa, puede determinar en un rango de tiempo determinado, si la empresa ha incrementado o no su valor y por tanto, si ha generado o no riqueza.
  4. Apoyar procesos de planeación estratégica orientados hacia la creación de valor: Una Valoración programada puede convertirse en un plan estratégico que permita plantear objetivos y estrategias concretas, dirigidas específicamente a la generación de valor.

Razones para realizar una Valoración

En general, dependiendo de los motivos que tengan una o más partes intervinientes en una valoración, pueden existir muchas razones por las cuales se desee realizar tal valoración. Entre las razones más comunes, se cuentan:

  1. Venta privada de Empresas: Una valoración, como ya se ha mencionado, sirve para determinar el rango de valores máximo y mínimo donde probablemente se ubicará el precio de la transacción.
  2. Comprar parte de otro accionista: Una valoración del paquete accionario permitirá determinar el valor mínimo a exigir por parte del accionista vendedor, así como el valor máximo a pagar por el resto de inversionistas.
  3. Apertura parcial/total al mercado de valores: La valoración es un requisito fundamental para la participación de la empresa en operaciones bursátiles, sea que ésta emita títulos de renta fija o de renta variable.
  4. Fusión: La Fusión es una operación en la cual, dos compañías se juntan y fruto de esa unión puede sobrevivir una de ellas o ambas pueden desaparecer para formar una tercera. El valor de la compañía que sobrevive o la nueva que se forma, deberá ser mayor al de la suma del valor de ambas compañías antes de la fusión. La valoración permite determinar si tal Fusión permitirá cumplir con el objetivo de crear valor.
  5. Desinversión parcial del grupo corporativo: Una firma o grupo empresarial que desee vender una línea de negocios, deberá realizar una valoración a fin de determinar el precio de transferencia de dominio de este segmento de negocio.
  6. Divorcio / Fallecimiento: Una valoración sirve para determinar los valores correspondientes tanto al cónyuge como a los herederos de un inversionista. La mayor parte de estos casos se presentan en empresas familiares.
  7. Liquidación: La valoración estará orientada a determinar si la empresa está en capacidad de seguir operando (supuesto contable de ‘negocio en marcha’) o si es mejor liquidar la sociedad y entregar los valores correspondientes a cada accionista.

En fin… las utilidades de esta rama tan compleja de las Finanzas Corporativas como es la Valoración de empresas, son muchas, por lo que el profesional dedicado a la tarea de encontrar un rango de valor para una empresa en particular, deberá dominar prácticamente todas las demás ramas de las Finanzas a fin de realizar un excelente trabajo.

Economistas Vs Financieros… Al Empate Calceta

¿Qué se le viene a la mente cuando ve que en un programa de televisión hablan de Finanzas? Para muchas personas, lo primero que piensan es que van a hablar sobre cómo está el país en términos financieros. Y claro, eso sería hablar de Finanzas Públicas que afectan directamente a la economía del país. En otras palabras, muchas personas entienden como ‘Finanzas’ lo que vendría a ser realmente Economía.

¿A Cuántos consultores o analistas financieros conoce usted? Antes de que conteste esta pregunta, note que he dicho ‘financieros’ y no ‘económicos’. Porque en realidad, analistas económicos los hay y son muy reconocidos por su alto profesionalismo. Si hablamos de analistas económicos (en Ecuador), podemos mencionar a analistas clásicos como Pablo Lucio Paredes, Walter Spurrier o Alberto Acosta Burneo; y otros más jóvenes pero igual de excelentes como Gabriela Calderón, Juan Fernando Carpio o Pablo Arosemena Marriott.

Pero vuelvo y pregunto: ¿A cuántos consultores o analistas Financieros conoce usted? Y al hablar de financieros, me refiero a expertos en Finanzas Corporativas, no en Macroeconomía. Seguro no recuerda a alguno en particular, contrario a lo que pasa con los analistas económicos. Si me preguntan a mí, el consultor financiero ecuatoriano más reconocido sería Gabriel Rovayo Vera, en mi opinión, reitero. La respuesta se complica aún más si pregunto sobre consultores contables. Pero dado que la contabilidad en Ecuador se basa en las NIIF, el mejor consultor en NIIF que conozco es Luis Alfonso Chávez. Nuevamente, es mi opinión.

¿Por qué entonces los analistas económicos tienen más éxito que los analistas financieros o contables? En mi opinión, esto se debe a que la economía del país es una sola, mientras que empresas privadas hay por millares en el país. Dado que existe una sola economía, los pocos analistas económicos deben ser realmente buenos en lo que hacen para ganar su prestigio. En cambio, al haber tantas empresas privadas, existe el chance de que cualquier graduado en Finanzas o CPA que sepa más que un gerente general, sea el ‘asesor estrella’ de cualquier pyme. En cambio, las grandes corporaciones tienen confiados sus números a sus auditores externos, principalmente a los ‘Big-6’ de Ecuador: PWC, Deloitte, KPMG, E&Y, Romero y Hansen-Holm (el orden no significa nada).

Hablemos de riesgos de la profesión: entre los analistas económicos, no existe el peligro de que venga una consultora whatever Patito S.A. y quiera hablar al país entero sobre Macroeconomía. En cambio, ese riesgo sí existe al contratar consultores financieros y de hecho así ocurre. Nunca falta el consultor chimbo que quiera venderle a una pyme el secreto para el éxito financiero y lo que realmente está vendiendo es la elaboración de un Estado de Flujos de Efectivo (gracias a Dios ahora las NIIF exige con más fuerza preparar los EFE y cada vez más profesionales han aprendido a hacerlo). En todo caso, en el campo empresarial, son muchos los que se aprovechan de esta gran verdad: que en tierra de ciegos, el tuerto es el rey.

Este análisis que he hecho también se puede hacer con los institutos y fundaciones y empresas de capacitación profesional (diferente de las universidades) y los resultados serían muy parecidos a lo que ocurre en el campo de los consultores financieros. Pero ese es otro tema. Así que ahora pregunto: ¿Qué estamos haciendo los verdaderos consultores financieros para cambiar este panorama? ¿Creen ustedes que llegará el día en que los consultores financieros sean tan buenos como los analistas macroeconómicos, o por lo menos igual de reconocidos?

Creo personalmente que hay mucho camino por recorrer en este tema, pero siempre un aspecto esencial será la capacitación del consultor. Y en este aspecto, no siempre más es mejor. Depende mucho en dónde se reciba tal capacitación. Aún hay mucho por hacer y mucho por aprender en el campo financiero. Ojalá algún día superemos en número a los analistas económicos, pero por el momento podríamos trabajar en alcanzarlos. Aún no es tarde, recuerden que el Calceta iba perdiendo 11-0 y el partido terminó 11-11. Así que mis estimados colegas financieros: ¡Al Empate Calceta!

De los costos fijos y otros demonios

Hace un par de días atrás conversaba con un buen amigo quien es director de uno de los institutos de capacitación profesional más prestigiosos y de mayor antigüedad de la ciudad, y en la conversación me consultaba sobre la estructura de costos ideal y la cobertura de costos y gastos apropiada. En sí, su consulta radicaba principalmente en qué le convendría más en función del tipo de negocio que dirige: o más costos fijos o más costos variables.

Como buen financiero que soy, la mejor respuesta que le pude dar no fue un sí o un no, sino un ‘depende’. Pues sí, depende de qué es lo que el administrador busca con la estructura de costos, por cuanto se puede conseguir dos cosas: o más rentabilidad o menor riesgo. Claro, cualquier gerente diría que desea ambas cosas, pero en esta vida no todo lo que se desea se puede tener. Y en este caso resulta así, por cuanto una de las principales leyes de las finanzas nos dice que “a mayor rentabilidad, mayor es el riesgo asumido”. Así que, con una buena estructura de costos se podría conseguir lo uno o lo otro, pero tal vez no ambas cosas a la vez.

Me explico mejor con un sencillo ejemplo. En teoría, una estructura de costos totalmente fijos promueve una mayor rentabilidad, mientras que una estructura totalmente variable promueve un menor riesgo. Supóngase que usted es el administrador de un pequeño negocio donde su personal consiste en un único vendedor que tiene su remuneración y que además usted (por esas ironías de la vida) no recibe remuneración alguna. Por ende, el único costo que tiene su empresa es la remuneración del vendedor. La pregunta sería entonces cómo establecer la remuneración ideal del vendedor.

Para ello, usted tiene dos opciones: o le paga un sueldo fijo de US$ 500 (costo fijo) o le paga el 20% de los ingresos (costo variable). Un sueldo fijo le dará a su empresa mayor rentabilidad, por cuanto la empresa podría vender cada vez más mientras que el costo seguirá siendo el mismo. PERO, recuerde que ‘a mayor rentabilidad, mayor es el riesgo’. El sistema de costo fijo tiene un gran problema: aumenta la rentabilidad pero también aumenta el riesgo. Entre más venda, mayor será el margen de ganancia por cuanto el costo nunca se incrementa, pero el día que no venda nada, su empresa obtendrá una pérdida de US$ 500 que tendrá que pagar pase lo que pase.

En cambio, si le paga al vendedor el 20% de los ingresos, no tendrá el problema de la pérdida, por cuanto el día que haya cero ingresos habrá cero costos. Por ello el sistema de costos variable reduce el riesgo. PERO, recuerde que ‘a menor riesgo, menor rentabilidad’. Así que, a diferencia de lo que sucede en el sistema de costos fijos, venda lo que venda su empresa, siempre se quedará con el 80% por cuanto el 20% siempre se lo llevará el vendedor. Nunca podrá ganar más del 80%, a menos que se pase al sistema de costo fijo, PERO… ¡Pobre de su empresa el día que no venda nada!

Por ello, la mejor opción para conseguir ambas cosas (una mayor rentabilidad y un menor riesgo) sería un sistema de remuneración combinado, en el cual el vendedor podría tener un sueldo de US$ 250 más una comisión por ventas del 10%. Ahora suponga que usted como administrador sí tiene su sueldo, el cual es una remuneración fija de US$ 1.000 y que además no tiene un vendedor, sino 2 en total y que todos ellos reciben una remuneración variable de 10% del total de ingresos, por lo cual su empresa siempre se quedará con el 80% del total de ingresos.

Algunos administradores (y la mayoría de los antiguos contadores) pensarían que cada vendedor debería alcanzar un punto de equilibrio si a cada uno de ellos se les asigna el sueldo del administrador o gerente en partes iguales, de tal forma que cada uno de ellos se lleva una carga fija de US$ 500. Así que el vendedor que hizo US$ 1.000 en ventas es un gran vendedor por cuanto logra cubrir los $500 del jefe, mientras que el que hizo US$ 250 en ventas está perdido por cuanto no logró cubrir el proporcional asignado. En realidad, entre ambos vendedores se hizo un total de ingresos de US$ 1.250 que si se le resta el 20% que se le paga de comisión a ambos vendedores, es decir US$ 250, quedará un total de US$ 1.000 que servirá para pagar el sueldo del administrador. Si se llega a botar al vendedor que menos hizo, simplemente la empresa sale a pérdida.

Esta situación nos hace replantear ciertas teorías aprendidas en la universidad, como por ejemplo el famoso “prorrateo”. Volvamos al caso del instituto en mención. Si el instituto genera 10 cursos a venderse en un mes, la tendencia sería la de prorratear todos los costos fijos para los 10 cursos en venta, y si alguno de ellos no alcanza el punto de equilibrio que cubre sus costos variables y la asignación de costos fijos correspondiente, lo ‘ideal’ sería cerrar el curso. No obstante, en la práctica ocurre que cada curso a impartirse genera una cierta cuantía de margen de contribución, que al final la suma de todos los márgenes permite cubrir todos los costos fijos y generar, de ser posible, una utilidad del negocio.

Así, siempre es importarte examinar nuestros conocimientos ya adquiridos, tanto provenientes de la teoría como de la práctica, para saber si estamos o no actualizados a las mejores prácticas administrativas que nos permitan, al final del día, obtener una mayor rentabilidad y/o un menor riesgo.

Batman y las Finanzas Internacionales

De todas las versiones de Batman que se han hecho en el cine, creo yo que la trilogía creada por Christopher Nolan es de seguro la más realista de todas. Tan apegada a la realidad es esta trilogía que, en la última entrega de Nolan, “The Dark Night Rises” Bruce Wayne llega a perder su fortuna. De acuerdo a la trama, Selina Kyle roba las huellas digitales de Bruce Wayne y se las entrega a Bane, quien realiza un ataque terrorista a la Bolsa de Valores de Gotham City y, utilizando las huellas digitales de Wayne, compra un gran número de opciones de acciones a largo plazo, cuya oferta expiraba a la media noche del mismo día de la adquisición. Al adquirir tantas Opciones y no ser ejecutadas, las pérdidas fueron tan grandes que Bruce Wayne quedó completamente en la quiebra.

Las opciones que compró Bane son parte de una gran familia de alternativas no tradicionales de inversión utilizados en los principales mercados de valores de alcance mundial, llamados Instrumentos Financieros Derivados (IFD). Tales instrumentos toman su nombre por cuanto su valor depende o deriva del valor que tenga el activo sobre el cual se busca comercializar, asegurar o especular, llamado Activo Subyacente. Existen básicamente tres tipos de IFD: Los Futuros y los Forwards, las Opciones y los Warrants y las Permutas Financieras o Swaps. Los primeros permiten fijar por adelantado el precio a futuro del activo subyacente el día de hoy; los segundos dan al comprador el derecho de comprar o vender el subyacente y, al ejercer su derecho, la contraparte tiene la obligación de vender o comprar el subyacente; y los terceros permiten intercambiar los subyacentes de tal forma que ambas partes obtienen un subyacente que les beneficia más que el que tenían anteriormente.

Los IFD sirven para comercializar, asegurar o especular sobre el activo subyacente, que puede ser tanto materias primas (commodities) como otros instrumentos financieros, tales como acciones, bonos, índices accionarios, tipos de cambio de divisas o tasas de interés. En este sentido, si bien los IFD se han hecho para generar ganancias y reducir pérdidas, la especulación permite tener altísimas ganancias, con la problemática de que así mismo, se pueden obtener altísimas pérdidas. Así que el panorama que pinta Nolan sobre la quiebra de Bruce Wayne no es exageración, es algo que sí es posible y que ya ha sucedido. Tanto personas naturales como jurídicas pueden quedar en la quiebra gracias a la especulación en los IFD.

Mi buen amigo Mario Hansen-Holm me explicaba hace buen tiempo atrás, cuando surgió el boom de las NIIF en Ecuador, que justamente el propósito del IASB al emitir las NIIF o IFRS era, entre otros factores importantes, el de evitar fraudes que lleven a la quiebra de las empresas. Y si bien salía a relucir escándalos famosos como los de Enron, ha habido otros casos de fraudes en el mundo, y uno de ellos se debe a los IFD. Este fraude llevó a la quiebra a un banco inglés de mucha tradición como lo fue el Barings. Este banco estaba pasando por un mal momento. Durante 1992 y 1993, más del 60% de las utilidades totales de Barings eran generadas por una sola persona: Nicholas Leesson, quien en esa época tenía 29 años.

Esta circunstancia llamó la atención de los directivos, quienes felicitaron al talentoso empleado y le propusieron que continuara con sus exitosas negociaciones. Leesson aceptó, pero con una condición: que se le extendieran las líneas, es decir que se le permitiera negociar con otros papeles y en otros mercados, a lo cual la directiva del banco aceptó feliz y Leesson pudo negociar en el mercado de futuros todo lo que quisiera. Leesson invirtió en futuros del Nikkei 225, el índice bursátil más utilizado del mercado japonés. Luego de la inversión, el precio estos papeles comenzó a caer, razón por la cual Leesson, a medida que iba perdiendo, doblaba la posición cada vez más abajo para ir haciendo promedio, lo que se convirtió en una bola de nieve, pues mientras los primeros contratos comenzaban a vencerse, el esquema requería que se colocaran fondos frescos para cubrir las pérdidas. Pero, en vez de eso, Leesson, aprovechando las líneas del Barings, abrió cuentas por pagar, a las cuales cargaba las pérdidas, con la esperanza de poder cubrirlas apenas empezase a recuperarse los futuros en el mercado, algo que nunca sucedió. La bola de nieve creció tanto que las pérdidas excedieron el patrimonio del banco. Fue entonces que hubo que declararlo en quiebra.

Los financieros de carrera anhelamos con ver el día en que el mercado de valores ecuatoriano se desarrolle de tal forma que se negocien más (y más activamente) instrumentos de renta variable (acciones) que instrumentos de renta fija (bonos, obligaciones, etc.). Mientras eso no ocurra, no podemos hablar de que en nuestro país se negocien IFD, sea de forma bursátil o extrabursátil. Sin embargo, los administradores y financieros de las empresas podrían invertir algo de tiempo en estudiar el funcionamiento de los IFD para implementar mecanismos de comercialización con adecuadas coberturas de riesgos, sobre todo en el precio de las materias primas importadas, que son un pilar fundamental de la producción en el Ecuador.

Medición del Riesgo en la Valoración de Activos

Uno de los principales problemas en la aplicación de las NIIF -quizás la parte más crítica de todas- es la asignación del Valor Razonable de las partidas contables. A muchos profesionales les asusta la idea de cambiar el criterio tradicional del costo histórico por el valor que más se ajuste a las condiciones financieras y económicas de un activo o pasivo. No obstante lo anterior, este problema se aligera un poco (o quizás mucho) a la hora de hallar el valor razonable de activos financieros.

De acuerdo a las normas contables vigentes, los activos financieros se clasifican en tres tipos: Activos mantenidos hasta su vencimiento, referentes a aquellos títulos que se adquieren con la finalidad de mantenerlos hasta el final de su plazo de pago; Activos disponibles para la venta, que son aquellos activos financieros que no se planificaron venderse pero que en algún momento del periodo de pago se aprovechó una oportunidad para venderlos; y Activos a valor razonable con cambios en resultados, los cuales son aquellos títulos que se adquirieron con la finalidad de venderlos y obtener un rendimiento en la venta, aparte del propio rendimiento por la tenencia de tal título.

A la hora de registrar un activo financiero, se debe tener presente que hay dos tipos de tasas de interés envueltas en el proceso: 1) la tasa de interés propia del título, que se conoce como Tasa Efectiva Anual (TEA) y es la tasa que marca la pauta en cuanto al pago de intereses o rendimientos que serán reconocidos como ingresos por el dueño del título; y 2) la tasa de rendimiento del título, que representa el rendimiento que el dueño desea ganar por la venta del título antes de su vencimiento. Esta tasa se utiliza para descontar los flujos futuros que generará el título, y el valor presente obtenido servirá para negociar el precio porcentual al que será negociado el título. Tal precio se lo conoce como ‘precio sucio’.

Aunque suena complicado esto de la TEA y el Rendimiento, lo cierto es que el mercado financiero da una pauta muy importante que permite establecer ambas tasas. Tal pauta es la Calificación de Riesgo del título, algo imprescindible para poder negociar el título de forma bursátil en un mercado primario o secundario. La calificación de riesgo evalúa y determina los niveles de riesgo del título (o de la empresa emisora del título) y de acuerdo a esto los emisores pueden establecer una TEA que compense los riesgos que adquirirán los compradores de los títulos.

La calificación de riesgos se hace en función a los tipos de título (sea renta fija o renta variable) y se califica la emisión o a la empresa emisora mediante letras que van desde la A hasta la E. Por ejemplo, una emisión de acciones calificada con triple A (AAA) indica que tal calificación “corresponde a las acciones cuya emisora presenta una excelente situación económica-financiera, difunde amplia información al mercado, tienen la más alta liquidez, ha generado utilidades superiores a lo previsto en los últimos 3 años, y presentan una fuerte tendencia alcista del precio en el mercado, en el último año, sin tomar en cuenta factores especulativos”. En cambio una emisión tipo E indica que la calificación “corresponde a las acciones cuya emisora está en mala situación económica-financiera, no tiene liquidez y se encuentra en estado de cesación en el cumplimiento de sus obligaciones, suspensión de pagos o quiebra y pretende ser rehabilitada”.

Las calificaciones de riesgo inciden mucho en la TEA y en el rendimiento exigido. Así, un título con calificación AA tendrá una TEA más alta que un título con calificación AAA, por cuanto habrá que compensar el mayor riesgo de AA. De igual forma, en función de los riesgos, la TEA de una emisión de obligaciones será mayor que la TEA de una titularización, por cuanto la primera se genera a partir de los flujos de una empresa, mientras que la segunda se genera a partir de los flujos de un patrimonio autónomo (Fideicomiso de Titularización). Tener en cuenta los riesgos adquiridos, nos permitirá realizar una mejor valorización de nuestras inversiones y de esta forma tendremos información financiera razonable.

Perspectivas Económicas 2013

Estimados amigos

Luego de haber pasado la fiesta cívica de las elecciones en Ecuador, es bueno conocer cuáles son las perspectivas económicas para este nuevo periodo gubernamental. La presentación que les dejo a continuación, como ha sido costumbre los dos años anteriores, viene de la mano del reconocido Profesor Francisco Alemán (a quien pueden seguir en Twitter: @panchitoaleman) de ESPAE School of Business, primera Escuela de Negocios del Ecuador.

Evaluación de inversiones a partir de sus riesgos

Uno de los más representativos proyectos de inversión en el país es sin duda el proyecto Coca-Codo-Sinclair, el cual refiere a la creación de una central hidroeléctrica con capacidad para generar 1500 megavatios, la cual hará posible que la generación hidroeléctrica pase del 63% en 2007 al 98% en 2014, y que la interconexión con otros países como Colombia (actual suministradora) y el Perú (en negociación) sea del 0%. El costo de esta importante obra es de US$ 2.600 millones y está financiado en parte por capital ecuatoriano y en parte por capitales extranjeros, siendo inicialmente capitales argentinos pero siendo actualmente capitales chinos.

Pero, ¿cómo decidieron estos inversionistas extranjeros embarcarse en este importante proyecto? Todos sabemos que no lo hacen de forma gratuita, sino de forma onerosa, y no hay nada de malo en eso por cuanto ellos están invirtiendo sus fondos en este proyecto para alcanzar una rentabilidad. Pero, ¿cómo determinan cuánto debería ser esta rentabilidad? Aquí el supuesto más importante es que la rentabilidad esperada debe compensar los riesgos adquiridos. ¿Y cuáles serían tales riesgos? Una buena forma de identificar tales riesgos sería utilizando los criterios cualitativos para la determinación del índice EMBI o Riesgo País.

De acuerdo a Jeff Madura en su libro “Administración Financiera Internacional”, se identifican dos grandes grupos de factores que afectan al riesgo país. En primer lugar, tenemos los factores políticos-sociales, de los cuales Madura identifica siete: 1) la debilidad institucional, es decir la terminación anticipada del mandato de un gobernante por el descontento popular; 2) la burocracia, relacionado al tamaño del Estado; 3) la corrupción, que añade costos imprevistos a los buenos proyectos; 4) el marco regulatorio, cuando se es demasiado complejo y/o deja puertas abiertas y vacíos legales; 5) el ambiente cultural, es decir la actitud de la población que puede aprobar o rechazar un buen proyecto; 6) restricciones a la movilidad de los fondos, poniendo restricciones a la salida de divisas; y 7) restricciones a la convertibilidad de la moneda, algo que ya no se ve en nuestro país.

En el segundo grupo, tenemos los factores económicos, en los cuales Madura identifica cinco factores primordiales: 1) volatilidad de la economía, medida como la variación del Producto Interno Bruto (PIB) la cual puede ser positiva o negativa; 2) la inflación, si ésta está descontrolada y más aún si la moneda es débil; 3) el tipo de cambio, el cual va de la mano con el marco regulatorio, al ser fijado por el Estado de forma fija o flotante, sobre todo cuando se trata de una flotación sucia; 4) las tasas de interés, las cuales también van de la mano con el marco regulatorio si se establecen a través de un banco central, y tienen mucha influencia sobre el factor inflación; y 5) la contaminación regional, es decir la capacidad que tiene una buena economía en contagiarse o contaminarse con una crisis económica regional, haciendo que el riesgo país se dispare en una buena economía solo por estar en una mala región.

El índice de riesgo país es en realidad un índice que es calculado por distintas entidades financieras, generalmente calificadoras internacionales de riesgo, tales como Moody’s, Standad & Poor’s, y J.P. Morgan. También existen empresas que calculan el riesgo país, como Euromoney o Institucional Investor. Cada una de ellas tiene su propio método, pero usualmente llegan a similares resultados, por cuanto se basan en factores muy similares a los expuestos anteriormente. Pero evidentemente, la elección de las variables y la ponderación que se le dé a cada una dentro de la calificación total es una cuestión subjetiva e imperfecta a la vez.

A pesar de todas estas consideraciones, el riesgo país por sí sólo no es capaz de describir la dirección del ciclo económico. La utilización del riesgo país como indicador de la evolución de una economía se basa paradójicamente en los supuestos neoclásicos de información perfecta y perfecta movilidad de capitales. Digo paradójicamente, porque el sólo hecho de la existencia de un indicador de riesgo país es la demostración de que estos supuestos no se verifican en la realidad. Aun así, siempre es importante contar con información apropiada por cuanto, aunque no nos prediga el futuro con exactitud, nos sirve como una herramienta adicional para la acertada toma de decisiones.

Perspectivas Económicas 2012

Estimados amigos lectores: Tal vez un poquito tarde, pero deseo compartir con ustedes la presentación del MBA. Francisco Alemán, profesor de postgrado de Espae Business School, sobre las Perspectivas Económicas para este año 2012. Considero que no necesito escribir más para presentarles esta información, así como tampoco me hace falta presentar al Prof. Alemán.