¿Cuánto debería ganar mi empresa familiar?

En mi artículo anterior, respondí una pregunta que es clave en la valoración de empresas, sobre cuánto debería ganar o rendir un negocio. La respuesta clave a esta pregunta es que como mínimo, un inversor debería ganar un rendimiento que compense todos los riesgos asumidos en su negocio. Ahora bien, la medición de tal riesgo la expliqué en función de dos escenarios. El primero es que el inversionista tiene sus inversiones adecuadamente diversificadas, para lo cual se utilizó el modelo CAPM para medir los riesgos de tipo sistemático, es decir aquellos que afectan a las empresas de todos los sectores económicos.

Ahora nos queda por examinar el segundo escenario: cuando el inversor es propietario de una única empresa. En nuestra economía latinoamericana, este escenario es el más habitual dado que la gran mayoría de empresas (principalmente pymes) son familiares. Así que todo el patrimonio familiar se encuentra invertido en una única empresa iniciada por el abuelo o el padre y manejada actualmente por hijos o incluso nietos. Si tal patrimonio familiar estuviese invertido en varias empresas, el escenario sería el primero y no el segundo.

Cuando nos encontramos con esta situación, la medición de los riesgos asumidos, y por ende de la rentabilidad mínima exigida, no se puede hallar utilizando el CAPM puesto que este modelo asume que los inversionistas eliminan una parte del riesgo diversificando sus inversiones, lo cual no existe en ese segundo escenario. Por tanto, el riesgo asumido en una única inversión no es el riesgo sistemático, sino el riesgo total.

Entonces, ¿cómo medir el riesgo total? En Finanzas se entiende como Riesgo a toda variación de una Rentabilidad esperada. Por ende, la mejor forma para medir los riesgos asociados a cierta rentabilidad es midiendo las variaciones observadas de tal rentabilidad, es decir obteniendo lo que en estadística se conoce como la Desviación Estándar, en este caso de todas las rentabilidades observadas sobre la inversión en análisis. Tales rentabilidades pueden establecerse en función de ciertos indicadores como son el ROA (Return On Assets o Rentabilidad sobre Activos = Utilidad Neta/Total Activos), o el ROE (Return On Equity o Rentabilidad sobre Patrimonio = Utilidad Neta/Total Patrimonio), o el ROIC (Return On Invested Capital o Rentabilidad sobre el Capital Invertido = Utilidad Operativa después de impuestos/(Deuda + Patrimonio)).

Sin embargo, para calcular la desviación estándar de un indicador de rentabilidad, tal desviación deberá ser calculada sobre la proyección de tal indicador. Este hecho conlleva un proceso complejo por cuanto, para proyectar cierta medida de rentabilidad como variable dependiente, es necesario parametrizar ciertas variables independientes como pueden ser los precios de venta, los costos de la mercadería, los gastos generales, los sueldos y salarios, las tasas de inflación, de interés, de depreciación, de provisiones de cartera incobrable, de aumento de nómina, los días de cobros a clientes, de pagos a proveedores, etc. Y por ende, para proyectar varias medidas de rentabilidad, debería darse rangos de valores a las variables independientes, con lo cual se tendría un análisis de escenarios multinivel.

Este proceso complejo a su vez conlleva un serio problema: el de objetivizar variables que por naturaleza son subjetivas. Sin embargo, no todo está perdido: con la metodología correcta, sí es posible asignar valores objetivos a variables subjetivas. Una metodología apropiada para ello es el Proceso Analítico Jerárquico (Analytical Hierarchy Process, AHP) desarrollado por el profesor Thomas L. Saaty en los años 70s. El AHP permite extraer de manera sistemática y consistente, los elementos subjetivos en los gerentes y/o inversionistas, usando para ello el método Delphi, y permite además incorporar elementos cuantitativos en la estimación.

Por poner un ejemplo, digamos que, luego de conformar un panel de expertos con todos los gerentes de una empresa, un inversor jerarquiza los principales criterios de evaluación de riesgo, los cuales se definen como sigue:

Jerarquía	Criterio de Evaluación	Ponderación
1	Situación Económica Financiera	0,5
2	Posicionamiento en el mercado	0,3
3	Prestigio	0,2

Posteriormente, cada uno de estos criterios de evaluación es analizado en base a los siguientes parámetros y se le asigna un puntaje a cada variable independiente:

Una vez evaluado cada criterio, la calificación final de los criterios ponderados sería como sigue:

Calificación = (7,4 x 0,3) + (4,6 x 0,5) + (6,2 x 0,2) = 5,07

Esta calificación final debe ser evaluada de acuerdo a parámetros de riesgo, los cuales también fueron definidos en el panel de expertos conformado por todos los gerentes:

Calificación Final	Nivel de Riesgo	Prima de Riesgo Total
8,5 a 10,0	Bajo	6%
6,5 a 8,4	Medio Bajo	9%
4,5 a 6,4	Medio	14%
2,5 a 4,4	Medio Alto	21%
1,0 a 2,4	Alto	30%

Por tanto, la empresa tiene una prima de riesgo total de 14%. Si a esta prima de riesgo se le suma una tasa libre de riesgo de un 5% (la tasa más baja del Vector de Precios de la Bolsa de Valores) entonces esta empresa debería tener una rentabilidad mínima exigida de 19% y con esta tasa se deberían descontar los flujos futuros para valorar esta empresa.