La rama de las finanzas corporativas en la que me he especializado, en la que desarrollo la mayoría de mis consultorías, y la que ha sido objeto de mi estudio profundo en los últimos 17 años, se denomina mundialmente ‘Valoración de Empresas’ aunque en realidad, el principal objetivo de una valoración es la de obtener un rango razonable de valores donde puede ubicarse el potencial precio de intercambio en una transacción de compraventa de acciones.
Esto significa que esta rama de las finanzas corporativas bien podría llamarse ‘Valoración de Acciones’. Pero, ¿por qué se la llama entonces Valoración de Empresas y no de Acciones? Por varias razones que expongo a continuación. La primera de tales razones es que en realidad, se llama “Valoración de Acciones” al proceso de determinar el valor razonable de acciones de otra empresa (y no de la nuestra) a fin de adquirirlas como parte de las inversiones a largo plazo de nuestra empresa.
En otras palabras, la “Valoración de Acciones” busca el valor de acciones que constan en nuestro activo no corriente. En este punto debemos echarle mano a lo que nos indican las NIIF. Las normas internacionales disponen que, cuando se adquieren hasta un 20% del paquete accionario de otra empresa, y tales acciones no dan derecho a un voto dirimente o a ejercer influencia significativa o control sobre la junta de accionistas, estas acciones deben considerarse como una simple inversión financiera de largo plazo, y en tal caso las acciones deben contabilizarse al costo o a valor razonable.
Si se escoge la segunda opción, la mejor forma de determinar el valor razonable de estas acciones en un mercado de valores no tan desarrollado como el nuestro (aclaro: nuestro mercado de valores está mucho más desarrollado en instrumentos de renta fija que en los de renta variable) es mediante una “Valoración de Acciones”.
Por tanto, se llama “Valoración de Empresas” al proceso de determinar el valor razonable de las acciones de nuestra propia empresa, es decir aquellas que están en el patrimonio. Sin embargo, dado que el patrimonio es uno de los tres principales elementos de la Contabilidad (junto con los pasivos y los activos), si podemos llegar a determinar el valor razonable de nuestro patrimonio, también podemos llegar a determinar el valor razonable de todo el activo. Esto último es lo que realmente implica una “Valoración de Empresas”.
Por ello, para ser más exactos, y haciendo una comparación con el idioma inglés donde no existen confusiones al respecto, debemos llamar “Valoración de Empresa” (“Company or Business Valuation”) al proceso de determinar el valor razonable (o rango de valor) de todos los activos que componen la inversión real de la empresa (“Enterprise Value”) y también de las acciones que conforman el patrimonio de la misma (“Equity Value”).
¿Cómo se puede pasar del ‘Enterprise Value’ al ‘Equity Value’ o viceversa? Dado que el un término refiere al valor del activo y el otro término refiere al valor del patrimonio, podemos llegar (teóricamente hablando) a uno u otro valor de la misma forma que lo haríamos con el valor en libros de los mismos: es decir, mediante la ecuación contable. De tal forma que si, activos menos pasivos igual a patrimonio, entonces ‘Enterprise Value’ menos valor de la deuda financiera igual a ‘Equity Value’. Igualmente al revés: patrimonio más pasivo igual activo, por ende ‘Equity Value’ más deuda igual a ‘Enterprise Value’.
Esta relación digo que es en teoría puesto que a esta conclusión llegaron los profesores Franco Modigliani y Merton Miller (de los cuales hablaré en la segunda parte de ‘Los Padres de las Finanzas’) en sus trabajos seminales en el año 1958 en los cuales llegaron a dos conclusiones importantes sobre el valor de una empresa, conclusiones las cuales se conocen actualmente como las Proposiciones Primera y Segunda de Modigliani-Miller, o sencillamente 1ra y 2da MM.
La primera de tales proposiciones dice que, en ausencia de impuestos corporativos directos (entiéndase participación a trabajadores e impuesto a la renta), el valor de una empresa desapalancada (es decir sin deuda, por ende todo el activo se financia con patrimonio) es igual al valor de una empresa apalancada (es decir con deuda que tiene interés). En otras palabras, si en la empresa desapalancada activos igual patrimonio, en la apalancada activos igual deuda más patrimonio, siendo que en ambas el valor del activo (Enterprise Value) es el mismo.
La segunda proposición dice que, para que se cumpla la primera proposición, los flujos futuros que produce el patrimonio de la empresa desapalancada deben actualizarse a una tasa denominada “costo desapalancado del capital” el cual es el rendimiento mínimo que debe tener un accionista en función de los riesgos únicamente de tipo económico, mientras que para la empresa apalancada, los flujos del patrimonio deben actualizarse a una tasa llamada “costo de capital accionario” el cual es el rendimiento mínimo que debe tener un accionista en función de los riesgos económicos más una prima de riesgo adicional por el endeudamiento contratado, es decir el riesgo financiero, luego de lo cual al valor del patrimonio debe sumarse el valor de la deuda.
En otras palabras, Modigliani y Miller determinaron que, tanto a valor contable como a valor razonable, la ecuación contable siempre se cumple, pero siempre y cuando se aplique la tasa de descuento correcta a los flujos de efectivo adecuados. Mostrándolo en un esquema, se puede afirmar lo siguiente:
| 1) A Valor en Libros: | Activo = Deuda + Patrimonio | |
| 2) Por ende, a nivel de flujo de efectivo: | Flujo del Activo = Flujo de Deuda + Flujo de Patrimonio | |
| 3) En consecuencia, a valor presente: | Valor Presente del Flujo del Activo = Valor Presente del Flujo de Deuda + Valor Presente del Flujo de Patrimonio | |
| 4) Por tanto, a Valor Razonable: | Activo a Valor Razonable = Deuda + Patrimonio a Valor Razonable Enterprise Value = Deuda + Equity Value |
De tal forma que, si realizamos una valoración con la finalidad de comprar o vender una empresa, bastará con encontrar el Enterprise Value y restarle la deuda para así hallar el Equity Value. Nuevamente, esto es en teoría, porque en la práctica debemos hacer otras consideraciones y de eso quiero hablar a continuación.
En la práctica, resulta más conveniente encontrar el Enterprise Value y luego calcular el Equity Value puesto que, tal como lo demuestran varios académicos, entre los que se cuentan Pablo Fernández e Ignacio Vélez Pareja (de los cuales hablaré en otra entrega de “Los Padres de las Finanzas”) calcular directamente el Equity Value supone calcular el costo de capital accionario a través de una serie de iteraciones que únicamente se resuelven con una hoja de cálculo. Así que es mucho más fácil encontrar el Enterprise Value y luego ajustar ese valor para hallar el Equity Value.
Entonces, ¿cómo se debe ajustar el Enterprise Value para hallar el Equity Value? Más allá de restar la deuda como indican las proposiciones Modigliani-Miller, al Enterprise Value se le debe practicar las siguientes sumas y restas para obtener el Equity Value:
1.- Restar las deudas financieras: Esto es tal como indica Modigliani y Miller. A su vez, esto implica todas las deudas por las cuales se paga un interés que genera un gasto financiero en el estado de resultados, lo que incluyen deudas de corto y largo plazo, emisiones de papel comercial y obligaciones (incluidas aquellas convertibles en acciones) y préstamos de accionistas que sí generan intereses y que sí se pagan a accionistas.
2.- Restar las acciones preferentes: Se deben restarlas puesto que tales acciones no están sujetas al mismo nivel de riesgo que las acciones comunes, por tanto sus flujos futuros no pueden ser valorados mediante el costo de capital accionario.
3.- Restar las Participaciones No Controladoras (PNC): Es lo que en US-GAAP se conoce como el “Interés Minoritario”. En otras palabras, es el patrimonio de una subsidiaria que no es atribuible, directa o indirectamente, a la controladora. Esto aplica solo si estamos valorando un grupo empresarial y estamos utilizando estados financieros consolidados de la controladora.
4.- Restar los arrendamientos financieros: Derivado del primer punto, de acuerdo a la NIIF 16, todo arrendamiento se contabiliza como una compra de un activo financiado a plazo, dando origen a un elemento de propiedad, planta y equipo en el activo, y una deuda de largo plazo en el pasivo. Como ya se ha dicho, del Enterprise Value se debe restar todas las deudas financieras.
5.- Sumar los excedentes de efectivo: Estos excedentes están principalmente en bancos e inversiones temporales. No se trata de sumar todo el efectivo, dado que existe una parte del efectivo que sí es una inversión necesaria para la empresa, y que el mismo está incluido en el cálculo de las Necesidades Operativas de Fondos (NOF). Este valor se suma por cuanto, si existe el patrimonio suficiente, la junta de accionistas bien podría repartirse todo el efectivo excedente en forma de dividendos, cuando ellos así lo deseen.
6.- Sumar los activos extra, no operativos o improductivos: Como indica su nombre, estos activos no producen beneficios económicos futuros dentro de la operación habitual de la empresa (siendo legales, las NIIF indican que un activo que no produce flujos no debe ser reconocido como activo, y si ya está dentro del balance, debe darse de baja por completo hasta que vuelva a producir flujos), por tanto la única forma en que éstos puedan producir flujos de efectivo es vendiéndolos.
Una vez que al Enterprise Value le restamos y sumamos los seis conceptos ya enumerados, entonces podemos obtener el Equity Value. Si al Equity Value lo dividimos para el número de acciones totales emitidas por la empresa, entonces obtendremos finalmente el valor por acción.
Fernando Romero M. 